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施建军:期货公司主要是做风险管理,不是经纪业务!

2019年12月6日 14:10

2019年12月6日 14:10

前几天,在“2019年第15届中国(深圳)国际期货大会”上,敦和资产的施建军做了《全球视野下的大宗商品衍生品市场》的主题发言,以下是演讲实录


敦和作为私募的新兵,真正对外做的产品时间不长,我去了以后是2017年4月份,10月份才开始发产品,当然做投资的时间比较长,但是真正做私募的时间不长,也就是2年多一点的时间。我们原来就是做商品衍生品为主,这两年比较重视股票、债券的投入,大部分资产是在股票和债券,因为商品是有杠杆的,一般可能占不到(总资产)20%。它的保证金也很厉害,10亿就是100亿,20亿规模就相当于200亿。

我们怎么做商品衍生品,以及其他的金融期货、期权?我的体会主要有几方面:

第一,作为一种独立的资产,具有分散的作用。

我们现在只有三个主打产品,今年定下来了,以前我们的品种很多,产品很多,定下来只搞三个产品,不搞其他的产品。都是大类资产配置,都会玩股票、期权、期货、债券,我们内部叫做多资产、多工具、多策略、多基金经理。所以是作为一种独立的资产,相对比较分散。因为投资中,免费的午餐,就是不相关的资产要多。

第二,风险管理。

比如说股票有专业的基金经理做股票,仓位的管理,有时候可能要加仓或者是减仓,减仓的时候用股指或者是期权来替代,这个是用得比较多的。

第三,波动率的管理。

这个在期权中用得比较多,ETF50是做得比较多的,也期待着更多的金融衍生品的推出,包括商品期货也很想做,但是量太小,没法做。流动性不够,听起来品种很多,其实真正可交易的,有时候做某一个品种的持仓可能就很大,一合并计算可能更大了,所以容量可能还是有问题。
 
中国的商品市场到底能够做到多少规模?全世界到底是什么样的状况?没有一个人说得清楚,我也说不清楚。在杭州的时候我做过一次演讲,我说这些题目让交易所的研究人员研究去,我们的研究人员不大研究行业情况,研究的是品种、怎么挣钱,行业状况相对研究得比较少。

昨天李总的讲话中数据比较多,这次会议很大的不同,就是不吹牛了,全世界交易量第一位什么的,根本不对啊,按照手数,你一手多少,人家一手多少?现在大家都换算成实物量了,一比才吓一跳,比人家差远了。老是忽悠方主席,老说第一,是不对的。现在忽悠得少了。

我是什么意思呢?我们是做生意的,没什么好研究的,交易所,证监会那么多研究机构,把这些数搞准一点。
 
第一个观点,我认为中国从自身的内需来看,我们的商品市场还有很大的空间。到底有多少空间,你们帮我算这个帐,也没人算。

刚才晓斌总讲的经济兴则金融兴。经济其实是可以的,你说大宗商品哪个不大?这几年边界递减了,但是绝对量还是大了。要么是消费第一,要么进口第一,世界第一,但是整个商品衍生品,上市公司的家数不到10%,这里面国有参与的相对少一些。但是国有的也不一定,中粮就是国有,国有企业有这个资源、那个资源,中粮也是国有企业。他为什么能做得那么好?我觉得还是水平问题。他也是不比人家小的国有企业,为什么他能做?可能是专业水平的问题。

中粮也是上市公司,看它的报表,从原料到进来,压榨利润每年有几次?很少。所以他也要精打细算,他的成本比人家还要高,因为国有企业的人多。他如果不精打细算,每年也没有那么多利润可以实现。

所以,企业还是会随着服务能力的增强,他必须参与,逼迫着他参与。日子好过的时候参与,难过的时候也要参与。

第二个观点,行业的产业集中度在提高。
中国很多行业表现得是很明显的,比说油脂油料行业,现在只剩下不到10家。比如说化工行业,聚酯行业,下游基本上也集中了,浙江原来有很多化纤厂,现在中小的大部分都倒闭了,集中了几个大的。

我们原来认为小的期货贸易商多,原来做PTA的时候,60%的客户在我们这里,很小,数量多,市场活跃,这是我原来的观点。现在的其实不一定,大了以后,反而要正经的作为一个生意来参与,成立一个部门,要人才。大企业有人,可以投入,原来大家都是小企业,老板拍拍脑袋,现在都不行。

所以我觉得从产业本身来看,还是有很大的空间。当然这个空间有多大,每个行业要梳理一下,交易所要梳理一遍,因为没人说得清,方主席也说不清,他跟国务院领导汇报的时候我们要提供材料。
 
机构投资者还有很大的发展空间
从机构投资者来看,现在是660亿。CTA全世界是35003600亿左右,如果放到衍生品上,是指产品的全CTA,那放到交易所就不一定有那么多,放一半就是1800亿,好像没那么多啊。可能再放10%、20%,我统计不出来。我看了一些其他的数据,但是整体来说,对冲基金行业的CTA行业,大概是这个数。

中国CTA是600亿的规模,也很小。现在股票里面,私募基金才三五年的发展,持有股票的市值有2万亿左右,公募基金20多年的发展,也就是2万亿。公募基金大部分都是货币基金,债券基金,纯股票多头的不多,特别是主动管理的,搞得明白的也就是那么几家。别听他们忽悠,就把数据扒开来看一看就知道了,公募基金、证券公司也不厉害。

所以机构投资者还有很大的发展空间,因为现在边上有越来越多的应用商品衍生品,因为它的功能不一样,资产的分散性,从配置的角度来讲比较独特,而且效率比较高,有保证金制度。
 
互换交易商把场外的搞到场内
另外是机构正在发展的,就是互换交易商。互换这个概念是比较灵活的,把场外的搞到场内,这一块持仓和美国相比差距比较大。现在风险子公司是一块,还有杭州这一带的,可能跟小客户签一个远期合同,把这个远期合同变成场内的期货头寸。全世界的持仓就是30%左右,这个持仓在中国还是比较少的。

说明很多的中介机构、服务小客户或者是服务上下游客户的过程中,能力还不行。因为很多企业不是标准品,很多是非标品。可能没有交割币,或者是品质不一定符合。那就需要中间的服务商去给他提供保驾护航,这种机构比较少。期货公司的服务能力也不行。
 
期货公司主要是做风险管理,不是经纪业务
昨天讲了期货公司转型,期货公司的本质是风险管理,不是经纪业务,经纪业务以前是可以的。以前开个户也很麻烦,行情都是手写的,清算也是手工的,现在都计算机化了,附加值没有那么高了。所以必须要转型,转到什么呢?按照美国人的讲法,就是互换商的方式来做。这里也有很多技术活,也可以挣很多钱,因为这个东西不是那么透明的,就会有利润的增长点。那么多的行业,如果要做的话,这个发展方向其实是很好的。

期货公司做深做透一个品种的也不多,敦和研究其他品种可以的,研究化工是可以的,黑色也可以,但是农产品研究是不行的,有色金属的研究是不行的,贵金属我们还可以,因为它相对来说是另外一类资产。现在全中国期货公司研究铜搞得好的有哪一家?就是有色金属搞得好的有哪一家?现在没有!原来江铜(音)还可以,现在真正研究得好的没有了,我问五矿的行不行,他说我们也不行,他研究黄金还可以。真正搞深搞透某一个品种的,不是期货公司不行,是证监会规定你只能搞经济业务,那怎么为实体经济服务?所以这里的市场其实是很大的,这是从机构投资者的角度,到底有多大,也要算一下帐。到底能挣多少钱,不要老想着拉客户来炒一炒,变成手续费,你要想着这个品种做深做透,这里能挣多少钱。不算这个帐,公司利润哪里来?
 
我们的期权太小了
第三,从工具创新的角度,从美国的角度来讲,期货一半,期权一半。
我们的期权太小了,期权还能够翻一番,如果是按照期货的量来搞。我们现在期货公司很辛苦,他要用期货复制期权,卖给客户,这个成本高到哪里去了?风险还不一定控制得住。期货复制期权是有风险的,万一价格一跳跃就要跳楼的,很多都不懂。所以期权要认认真真研究,因为量不大,做市商该怎么弄?CBOE里面很多学一点东西进来。
 
市场化改革的品种有机会:棉花、玉米
第四,新品种还是有潜力的。
美国的期货里面,大部分能源为主,我们还是其他的东西,我们的能源,天然气,电力,包括现在动力煤也不是太活跃。

另外,市场化改革的品种,比如说棉花今年又开始火了。以前国家搞一个最低保护价,搞死了,玉米也是一样搞死了。现在国家财政困难以后,说补贴不能这么搞了,这两个品种又火了。市场化的进程和品种有关系,越是市场化的,现在玉米又有机会了。

但是稻谷这些国家还没有放开,因为国家财政贴多少也贴得起,真的贴不起了,或者是更聪明了,或者是收入补贴、价差补贴闯出一条比较顺畅的路,稻谷以后也会放开的,也会采用另外的补贴方法。这些市场化的推进,对期货还是有很大的好处的。

这个里面有很多东西你们可以写的,棉花是正反两方面的经验都有的,玉米正反两方面的经验都有。对于农产品价格的改革起很大的作用。中共中央专门有一个文件,关于价格引擎机制改革的指导意见,全国深改委通过的文件,这里没有讲到期货。

从国内来看,金融期货发展的前景就更大了。所以整体来看,国内自身的需求还是很大,还有很多的潜力可挖。我认为新的还是体制机制的改革,就是中介机构要想怎么挣钱。
 
本次会议很大的一点是国际化的问题。
国际化以后,到底老外会不会来到中国做?可能会来。但是是不是一定会来?也不一定。

所以我把全球几个大致的理了理,美国的、日本的、英国的、印度、新加坡,大致的理了一下。

美国的商品主要是能源,美国整体还是厉害的。主要看了两交易作,ICECMECME的市值大数5千亿人民币,ICE股票的市值3660亿人民币。纳斯达克的市值大数是1200亿,CME有5000亿,ICE收购了纽约证券交易所,纽约证券交易所ICE下面的,香港交易所的市值是2279亿人民币。证券交易所赚了多少钱?期货交易所赚多少钱?ICECME每年挣钱130亿人民币,两个交易所的利润差不多。这两个交易所的估值有差异,CME估值高一点,5000亿,ICE打8折。港交所一年挣80多亿,估值已经很高了。

纳斯达克每年挣30亿人民币,他们的钱挣得不多。美国交易所ICE,如果是按照资产负债算了一下,ICE+CME,负债加起来,因为保证金基本上是放在负债,两家交易所加起来折算成人民币,大概是1万亿。

现在全中国的保证金是5千亿,一半放在交易所,可能还不到,就算是40%放到交易所,是2000亿放在交易所。也就是说我们是2千亿,美国人是1万亿。美国的1万亿和我们的1万亿是不一样的,美国的保证金的使用率高。他的1万亿相当于我们这里的1.5万亿。所以他的持仓肯定比我们大,美国的竞争力,无论是成长,ICE每年的复合成长率大概是12%,他的GDP增长才2%到3%,如果每年的保证金增长就有12%左右,相当于五六年可以翻一番。所以他的速度在资本主义国家里面还是厉害的,美国人还是厉害的。

这是讲他们的品种,看起来很多,其实活跃的也不多,也就是几个基础产品。
这是指美国人的对外开放,全球化,比如说亚洲做了他的多少,欧洲做了多少。大概占到他整个20%左右,这个数字研究所再核一下,他也是对外开放的。这是美国的情况,整体来看美国的竞争力还是很强的。
 
日本《商品交易法》搞得太严
日本是没什么话可说的,但是他也是第二大经济体,但是整个日本的可以忽略不计,我觉得他已经后悔了。他第二大经济体那么长时间,但是他的商品交易所没有搞好。日本搞了一个《商品交易法》,搞得太严,接下来我会专门讲到,现在都在呼吁《期货法》,中国搞法一定要先有原则一点,法如果搞定以后,修个法十年都修不成。现在看《期货公司监管办法》,平均三年半改改。一个法如果搞出来,十年都改不了。

英国人,港交所收了LME之后,增长了一点,但是整体也不行。LME不是上市公司,以前的数据没有,他没挣多少钱,收入是很低的。这是LME的持仓量,我们LME的16%左右。但是我们的消费是全球第一的,所以LME还行,一下子还打不败,要追上去还有一点问题。
 
我们是把麻烦给客户,人家是把方便给了客户
上海期货交易所全面开放,能带来多少增量?我们办交易所不是以客户为中心,是以证监会为中心的。当然证监会也要以客户为中心,或者我们是以会员为中心的,不是以客户为中心的。我们是把麻烦给客户的,这个不行,那个不行,很麻烦。人家是把方便给了客户,把便利给了客户,所以不一定搞得过他们。

印度还早,他的发展没有报纸上吹的那么厉害,好像马上要和中国平起平坐了,我觉得还有得等呢。他的黄金也还过得去。

新加坡,因为国家比较小,中国搞一搞对他有点好处,他的量不大,活得还比较滋润。

大致的全世界看下来,最后对外开放以后,第一和美国人之间的竞争形成了,其他的日本、巴西这些都不用太考虑。这三家加起来,LME现在是港联所的,俄罗斯那些都不要太考虑,中国能不能吸引世界的客户,不是说门打开了他们就自然而然会来,不一定。

有些品种只有中国有,他肯定要来,比如说化工、黑色,特别是化工,现在美国人的房子也造得很少了,他用木头造房子,也不用钢筋水泥了。所以开放了不一定带来增量,美国是全球化的,他的国外交易量在他那里也就是三成左右。所以我们整体的还是要靠自己。
 
以客户为中心的体制机制的改革
交易所竞争之间有几个宏观的问题,也就是说交易所资金竞争的核心要素到底会在哪个地方?

第一是市场化的程度,ICE的竞争是很激烈的,ICE是起得很晚的,他是技术领先,收购、兼并,靠资本市场。他有一段时间的市值是超过CME的,CME在历史上的发展,一个有美国人的学术支撑,有芝加哥大学在那里。第二是会员制改造,公司化以后,技术发展很快。另外也靠收购兼并。

所以市场化的体制和机制,交易所的体制机制不变,就很难弄。以客户为中心的体制机制的改革,就有一系列的改革。国外的交易所的收购兼并,中国出国审批就要批死你,怎么国际化?开发市场都不行的,谁给你卖命,帮你开发客户?CME的亚太主任天天泡在这里,我们的人天天在美国泡着吗?给多少钱?这个体制机制不变,国际化也是一句空话。

第二是法律环境,法律又好又要慎重。比如说这个交易所也不能用资本市场去搞,现在老讲交易所挣钱挣得多,美国人挣131亿美元,我们现在的交易所有吗?最多3050亿的利润已经撑死了,所以如何扩大实力,利用资本市场,因为最新的技术投入很大的。我们去CME的那年,它2千多人的技术团队,现在可能都不止了,那是七八年前的事情了,所以法律上要仔细琢磨,宁可原则性的把基础性的逻辑定下来,否则定得很死,像日本一样可能会有问题。

第三,技术上要加大投入。技术发展太快了,原来我们以为交易所的技术很厉害,其实交易所的技术也一般。阿里现在处理的速度远远超过了交易所的速度,所以我们要成为国际上有竞争力的交易所,还是任重道远。一方面市场看起来很大,另一方面到底有没有竞争力,不是说我们开放就行了,还是要以客户为中心,提升技术以及其他各方面的便利,这样才有竞争力。
我就讲这些,谢谢大家。

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